В последней статье мы пообещали взглянуть внимательнее на перспективы инвестирования в текущих условиях изменяющейся экономической и политической ситуации. И нам следует начать с доллара. Банк Международных Расчетов недавно признал то, о чем инвестиционной публике было известно уже давно, а именно, что настоящая метрика risk-off / risk-on для глобальных рынков – это доллар США и ничего больше.
На графике внизу, который мы воссоздали из абсолютно превосходнейшей презентации Macro Intelligence 2 Partners, мы можем лицезреть потенциальный масштаб приближающейся “долларовой проблемы”. Как и все активы, доллар движется циклами. Экстремально низкая отметка около 84-х была пробита лишь однажды, когда Бернанке прибегнул к QE2, поскольку финансовые условия для развивающихся рынков и для стран, чьи экономики были завязаны на коммодити, стали настолько плохи, что традиционные метрики риска вынудили инвесторов начать распродажи активов. Как вы видите на графике, это снижение индекса доллара было вызвано изменением монетарной политики, но структурные дисбалансы продолжали накапливаться многие годы, если не десятилетия.
До того, как мы продолжим, очень важно понять, что многие номинированные в долларах обязательства, аккумулированные за пределами США, не обеспечены долларами. Именно так работает злополучный евродолларовый рынок, на котором банки, преимущественно европейские, финансируют различные экономические сделки, эмитируя требования, номинированные в долларах, под которые этих долларов не существует. По сути, это еще один уровень кредитования, основанный на частичном резервировании, и базирующийся на деньгах, которые сами являются продуктом частичного резервирования.
Когда метрики риска выходят за границы разумного, инвесторы начинают выводить деньги из развивающихся рынков, и очевидно, их вложения в эти рынки номинированы в долларах. Соответственно, международные банки в спешке начинают аккумулировать, как можно больший объем долларов, чтобы выполнить свою часть сделки. Стоимость доллара подскакивает, а спрос внезапно обгоняет предложение. Финансовые условия в развивающихся рынках значительно ужесточаются, и экономическое расширение тормозится. Банки развивающихся рынков, у которых есть обязательства в долларах, а активы номинированы в местной валюте, оказываются особенно уязвимыми. Бум сменяется крахом, чему сопутствует слом евродолларового рынка. Если контроль оказывается утерян, как это случилось в 2008 году, то проблемы неплатёжеспособности банков не ограничивается развивающимися рынками, но и распространяются на весь мир.
Посмотрите внимательней на предыдущий цикл доллара, и вы увидите, что начальный шок двинул индекс доллара на 20-25% выше его низов. Затем случилась пауза, которая сменилась пятипроцентным падением, и только потом началась вторая волна роста (мы описывали этот процесс в октябре этого года). Именно в такой же ситуации мы находимся теперь, и, если история повторяется — а мы верим, что так оно и есть – то новый финансовый кризис вызревает под поверхностью, и он явит себя, как только начнется вторая волна роста доллара.
Есть еще и другие убедительные аргументы в пользу усиления доллара. Если избранный президент Дональд Трамп начнет претворение в жизнь своих предвыборных обещаний таких, как изменение налоговой системы, направленное на освобождение от налоговой нагрузки экспорта, и наоборот, полного налогообложения компаний, занимающихся импортом, то доллар может укрепится только вследствие этого еще на 10-15%. Более того, если американские компании репатриируют часть своих триллионов из-за границы, это также окажет повышательное давление на доллар. Некоторые могут возразить, что фондирование в долларах на Wall Street в точности такое же, как и в Токио, Гонконге и Лондоне. Однако, следует вспомнить, что новые правила регуляции денежных рынков теперь изменили все. Прайм-фонды денежного рынка испытывают дефицит наличности, а те фонды, чьи вложения сосредоточены в правительственных облигациях, наоборот, переполнены наличностью. Таким образом, вероятнее всего, репатриированные капиталы застрянут на денежных рынках Нью-Йорка, и тем самым создадут дополнительное давление на рынки евродоллара.
В нашей предыдущей статье мы рассказали о нескольких структурных сломах, произошедших в экономике США с 2008 года. Подобные сломы могут быть обнаружены и в глобальной экономике, и они напрямую связаны с проблемой фондирования, проистекающей от нехватки евродолларов и увеличивающейся ценой доллара. Хотя долларовые QE прерывали этот понижательный тренд на время, настоящего решения этой проблемы так и не было найдено, которая кроется в неэффективном приложении капитала и инвестиций. Программы количественного смягчения лишь помогали финансировать деятельность по потреблению капитала, которую также называют раздуванием пузырей. Как только инъекции QE останавливаются, капитал начинает перегруппировку, стремясь найти более устойчивое состояние. Таким образом, политика количественного смягчения обладает чрезвычайно деструктивной силой, которая опустошает и без того недостаточный пул реальных сбережений, имеющихся в наличии для финансирования экономических проектов.
Мы сделали косвенный индикатор для Евродоллара, просуммировав балансы главных европейских банков. Это несложное мероприятие выявило, что в последние десять лет в экономике Запада не было не только слабого восстановления или рецессии, а имела место настоящая депрессия.
Наш косвенный индикатор евродоллара показал пик во время финансового кризиса, затем он быстро снизился, несмотря на QE1 (которое, по сути, являлось программой, нацеленной на фондирование банков в США, и не рассчитанной на пополнение глобального предложения долларов), но потом немного восстановился во время программы QE2, суть которой заключалась в насыщении глобальной финансовой системы долларами. Обратите внимание, как отреагировал индикатор на программу QE3, которая имела цели сопоставимые с QE2.
Наш индикатор показал робкие сигналы о том, что глобальная финансовая система наконец-то начала приспосабливаться к новой реальности. К концу 2015 года евродолларовый рынок стабилизировался. Подталкиваемые беспощадными рыночными силами и усердствующими регуляторами, банки нарастили свои коэффициенты достаточности капиталов и сократили леверидж. Однако, как только система стала приспосабливаться, наши монетарные управляющие, движимые фантастической глупостью, решили, что банкам вновь нужно нарастить леверидж. Регуляторы (зачастую сами же центральные банки) говорили банкам снижать леверидж в то время, как политика центральных банков делала все возможное, чтобы банки этот леверидж наращивали. Мы, конечно же, говорим об отрицательных процентных ставках. Заставив платить проценты по излишкам резервов, находящимся на счетах в центральных банках, монетарные регуляторы предположили, что банки будут вынуждены инвестировать средства в Main Street.
Сейчас уже понятно всем (может быть за исключением экономистов-академиков), что отрицательные процентные ставки представляют собой дефляционную силу. Кривые доходностей рухнули, процентная маржа сжалась, и Main Street, долги которой находятся на пиковых значениях, не проявила признаков аппетита к новым кредитам. Этот провал почти что был признан Банком Японии, который объявил о контроле за кривой доходности. Этот шаг изначально был нацелен на увеличение наклона этой кривой, но и здесь случилось непредвиденное: доходность десятилетних облигаций правительства Японии вырвались вверх, пробив отметку 0%, после избрания Дональда Трампа президентом США. С тех пор Банк Японии направил свои усилия, чтобы сохранить эти доходности на нулевом уровне.
