О последствиях введения нового «бюджетного правила»

25 января Минфин России выпустил пресс-релиз, в котором анонсировал новое «бюджетное правило», формализующее отказ от использования нефтегазовых сверхдоходов федерального бюджета для увеличения расходов и переход к покупкам на эти суммы иностранной валюты на открытом рынке. Целями такой новации являются препятствование укреплению курса рубля под влиянием дополнительных валютных поступлений, и защита бюджетных расходов. Первая цель не указана в пресс-релизе Минфина, хотя упоминается в аналогичном документе, выпущенном Центробанком. Его последняя фраза звучит так: «Бюджетные правила» в сочетании с применением режима таргетирования инфляции Банком России стабилизируют реальный курс рубля, что ограничит его влияние на конкурентоспособность российских производителей».

В условиях декларируемого Центральным банком плавающего курса для достижения этой цели не может быть задействован такой инструмент, как валютные интервенции. При этом возможность использовать сокращение дифференциала процентных ставок для снижения привлекательности рублевых активов остается в распоряжении Банка России. Однако ускоренное снижение ключевой ставки, по его оценкам, противоречит основной декларируемой цели – снижению инфляции до уровня 4% к концу текущего года. Соответственно, подобный путь можно считать закрытым. Таким образом, фактически единственным экономическим агентом, который способен предъявить дополнительный спрос на иностранную валюту, остаётся Минфин России.

Для реализации такого плана была разработана схема по направлению на валютный рынок части бюджетных доходов, которые образуются в результате действия двух факторов: превышения фактических мировых цен на российские нефть и газ над теми, что были заложены в закон о бюджете; а также от более слабого курса национальной валюты, что увеличивает рублёвую стоимость бюджетных доходов от нефтегазового экспорта.

Теоретически существовала возможность направить их на финансирование расходной части бюджета (не дополнительных расходов, а запланированных!). В этом случае возможно было бы сократить какой-либо из источников финансирования дефицита: либо заимствования, либо расходование суверенных фондов. В сложившихся в настоящее время в экономике обстоятельствах, с одной стороны, рост государственных заимствований ограничивает возможности для осуществления частных инвестиций и увеличивает процентные расходы бюджета, с другой стороны – совсем отказываться от заимствований было бы вряд ли рационально, так как рост рынка госбумаг способствует стабилизации и росту всего финансового рынка в стране. С этой точки зрения логичнее всего было бы понизить масштабы расходования средств Резервного фонда и/или ФНБ. Тогда резервы в распоряжении государства остаются без дополнительных «проводок». Однако был выбран другой путь – покупка Минфином валюты и накопление этих средств в виде остатков на счетах в Банке России.

Попробуем проанализировать возможные последствия этого решения, которые, однако, зависят от такого большого количества факторов, что неопределенность в результате не только не снижается, но и растет.

Прежде всего отметим, что, с точки зрения бюджета, новое «бюджетное правило» не отменяет проблемы финансирования бюджетного дефицита. В соответствии с законом о бюджете на 2017-2019 гг. дефицит федерального бюджета в 2017 г. составит 2,75 трлн руб., из которых примерно 1,7 трлн руб. должно быть профинансировано за счет средств суверенных фондов. В пресс-релизе Минфина сказано, что дополнительные нефтегазовые доходы, поступающие в 2017 году, не могут быть использованы на финансирование дополнительных расходов федерального бюджета. Далее мы вступаем в область предположений. Допустим, что разработчики «нового бюджетного правила» полагают, что валюта, купленная на рублевые дополнительные нефтегазовые доходы, поступает в Резервный фонд. Тогда возникает вопрос о механизме расходования средств Резервного фонда для финансирования бюджетного дефицита. Здесь возможны два варианта: 1) продажа Минфином валюты Банку России, тогда финансирование будет происходить за счет эмитирования ЦБ рублевой наличности при сохранении суммарной (ЦБ + Минфин) величины валютных резервов; 2) продажа валюты на открытом рынке.

В пользу использования второго механизма финансирования бюджетного дефицита вроде бы свидетельствует фраза из пресс-релиза Минфина: «Это решение (решение о приобретении валюты на дополнительные нефтегазовые доходы) также позволит обеспечить эквивалентность объема операций на валютном рынке величине отклонения фактического объема использования (пополнения) средств суверенных фондов (Резервный фонд и Фонд национального благосостояния) от предусмотренного законом о бюджете в 2017 году. Таким образом, проведение операций на валютном рынке будет иметь в целом нейтральное влияние на состояние денежного рынка». Однако использование такого механизма легко может вступить в противоречие с целью недопущения укрепления рубля.

Если же использовать первый механизм, то это будет приводить к номинальному и реальному ослаблению рубля и неизвестно, можно ли будет при таком режиме поддерживать его реальный обменный курс стабильным. Ясно тут только одно – при номинальном ослаблении рубля федеральный бюджет будет легче исполнять. В общем, отсутствие в новом бюджетном правиле четко прописанного механизма финансирования бюджетного дефицита создает серьезные проблемы для оценки последствий его введения.

Теперь посмотрим на новое правило в более практической плоскости. В январе 2017 г., в соответствии с формулами, представленными в пресс-релизе, и в соответствии с объявленным решением Минфина, дополнительные доходы составят 113,1 млрд руб. Такая сумма в феврале должна попасть на валютный рынок. Сделать годовые оценки непросто даже при предположении, что цены на нефть не будут меняться, поскольку действия Минфина на открытом рынке в совокупности с механизмом финансирования бюджетного дефицита через эмиссию рублей ЦБ РФ будут приводить к ослаблению номинального курса рубля. Отметим, что при «новом бюджетном правиле» при сохранении цен на нефть на уровнях выше запланированного существует риск того, что ослабление номинального курса рубля будет поддерживаться возникновением обратных связей – реализация дополнительных нефтегазовых доходов в текущем месяце вызовет ослабление номинального курса рубля, которое приведет к росту дополнительных нефтегазовых доходов в следующем месяце (при прочих равных). В свою очередь увеличение предложения рублей на валютном рынке будет вести к дальнейшей девальвации рубля, новому росту дополнительных доходов и т. д. Как в эту ситуацию будет вмешиваться Центральный банк, из его релиза не вполне понятно.

С точки зрения влияния на денежный рынок также имеет значение то, какой путь финансирования плановых расходов бюджета будет выбран – с продажей валюты Минфином на рынке, или с ее продажей Центральному банку.

Во втором случае, вместе с эффектом от операций по покупке валюты на сумму допдоходов, это будет означать продолжение эмиссионной накачки банковской системы. Дополнительный рост ликвидности в системе обеспечит существование ситуации устойчивого профицита ликвидности. То есть, Банк России, проводя свою процентную политику, будет вынужден увеличивать объёмы привлечения средств коммерческих банков на свои депозиты, абсорбируя выплеснутые федеральным бюджетом рублёвые средства. Для этого депозитная ставка должна поддерживаться Центробанком на достаточно высоком уровне, чтобы обеспечивать привлекательность этого инструмента. В переводе на язык практических действий, окно возможностей для регулятора по снижению ключевой ставки в 2017 году резко сужается. По нашему прогнозу, в результате введения «бюджетного правила», ставка ЦБ на конец года окажется на 1 п.п. выше, нежели при его отсутствии.

Теперь опять вернемся на валютный рынок. Конечно, дополнительный спрос на иностранную валюту со стороны Минфина вызовет замедление укрепления курса рубля. Но при этом действия Банка России по абсорбированию дополнительной ликвидности, как было указано выше, приведут к росту привлекательности российских активов. Это, в свою очередь, при прочих равных, приведёт к росту притока спекулятивного капитала в страну, что, наоборот, будет способствовать ревальвации рубля. При этом, чем дольше нефтяные цены будут находиться на высоком, относительно заложенного в бюджет, уровне, тем больший объём спекулятивных денег может притечь в Россию. Возможный разворот тренда мировых цен на рынках энергоносителей будет вести к выводу этих «горячих» денег с российского рынка. И чем позже такой разворот случится (если случится), тем больший спрос на иностранную валюту будет предъявлен, причём практически одномоментно. В этой ситуации вряд ли можно будет избежать достаточно быстрого обесценения рубля. При этом и Минфин, и Центробанк будут связаны в своих возможностях по проведению валютных интервенций. Минфин – «бюджетным правилом», а Центробанк – декларируемой политикой инфляционного таргетирования и плавающего курса.

А ведь помимо указанных проблем правительству нужно будет удержаться от соблазна тратить дополнительные нефтегазовые доходы, или хотя бы их часть. Таким образом, по совокупности причин только что объявленное правило в нынешней своей формулировке представляется довольно неустойчивым, более похожим на очередной элемент «ручного управления».

Источник